比特币估值创十年新低，看好中长期行情走势

“对数字货币的研究并不是因为这个领域很火，更多的是因为数字资产行业或者区块链本身可能是新经济的重要组成部分，我们应该从这个角度去看待和发现这个行业的一些规律新经济。”

何化成，知名证券分析师，下一代经济研究院创始人，《从比特币标准到以太坊加密森林》作者，CCCI.IO主编，复旦大学世界经济系硕士毕业本科学历，曾任申万宏源证券金属有限公司分析师vs互联网分析师。

7月26日晚8点，何化城在某社区交流了个人对数字货币的看法和看法。 以下是分享的要点。

/1/数字货币行业有它的荒谬，也有它的规律

数字货币行业的发展存在诸多荒谬之处，但从经济金融发展规律来看，区块链的发展也表现出一定的规律性和必然性。 从投资或投资研究的角度来看，数字资产与传统货币市场、证券市场有很多类比。

与传统资产领域相比，区块链或数字货币有两个新的特点：社区式确认和一步流动性。 即通过区块链分布式社区确认行为和决策，直接获得交易流动性，从而拓展了与传统资产市场相比的新边界。

与数字货币相比，我更喜欢用“数字资产”这个词，它在表达上更规范，更能代表当前的一些实际情况。 “数字货币”作为通俗的表述更为常用，从经济学的角度来看，“数字货币”可能同时包含“货币属性”、“证券属性”甚至“艺术品属性”。 现在大多数人更多的是从法币的角度来谈数字货币。 与法币相比，数字货币是典型的数字商品，进而是数字资产。

如果长期看黄金和比特币的美元价格，可以看到它们在历史上的上涨节奏非常相似，只是时间序列的尺度不同。 比特币自2013年4月28日公开交易以来，涨幅也超过了黄金的100年涨幅。 这本身也是全球货币锚搜索背景下资产价格大幅上涨的一个缩影。 比特币表现出了强大的资产属性。

所谓“货币锚定”，是指货币锚定者及其制度安排不断适应和不再适应世界经济发展的循环过程。 我们也会从货币体系演化的角度来观察数字货币或数字资产的演化。 经济法和金融法。

/2/从数字黄金到数字货币再到数字证券

2017年，在众筹融资模式的催化下，以太坊价格大幅上涨，以以太坊为代表的一系列公链数字货币市值也开始快速增长。 我们选择了全球除比特币以外的30种市值大、流动性好的数字货币组成COIN30组合。 可以看到，2017年年中，COIN30组合市值占数字货币总市值的比例首次超过50%，此时我们称之为“数字货币进入数字货币时代”。来自比特币标准的以太坊加密森林”。

这也类似于货币从使用黄金到多种主流信用货币共同发展的演变过程。 我们进一步将比特币以外的约1600种数字货币和COIN30的30种主流数字货币做一个TOKEN组合，分为TOKEN500和TOKEN1000。 会发现目前整个TOKEN组合的市值占比约为12%，而由最后1000种数字货币组成的TOKEN1000组合市值占比不到1%。

我们预计整个TOKEN组合的市值在2020年左右会进一步超过COIN30这种数字货币的市值，届时数字货币也将进入“牙买加时代”，类似于牙买加体系法币：多元化的外汇储备体系和多元化的汇率调节机制，届时比特币的非货币化也将完成。

从这样一个宏观尺度来看，2017年以前是以比特币为代表的储值型数字货币时代，2017年以后是以以太坊为代表的交易型价值数字货币时代。

接下来是我报告中的一句话：“更广泛的TOKEN数字货币也将随着全球资产代币化（Tokenization）的进程而迅速崛起，成为未来更大的市场，广阔的世界大有可为。” 类比于传统的法律世界股票市场，证券市场的市值远大于货币市场。 未来，证券数字货币将真正构成数字资产市值的主要部分。

/3/ 将比特币与黄金进行比较是很合理的

比特币和黄金在某些方面非常相似。

黄金是由超新星爆炸产生的。 在经历了全宇宙最盛大的葬礼后，穿越星辰的骷髅落在了地球上。 因此，完全不可能造假，总量相对固定。 采金的劳动过程是一种工作量证明。 马克思主义政治经济学原理告诉我们：劳动创造价值。

很多人用黄金的市值来衡量比特币的市值，这没有问题，但我们认为可以进一步做更详细的分析。

十年来，10%的黄金作为央行官方储备，背书为法定货币； 30% 是私人投资，例如金条和金币，以及 ETF； 不到 10% 用于工业用途，例如电子和牙科； 剩下的50%用于珠宝行业，当然比特币暂时没有珠宝和工业用途。 黄金供应 70% 来自采矿，30% 来自回收。

（这里的黄金供求比是流量供求，并不完全等于后续的股票市值比）

将比特币与黄金进行比较是合理的，但需要进行更细致的检查。 例如，我们进一步将比特币和黄金的股票市值对标分为三个阶段：

第一阶段对标全球央行官方黄金储备：单个比特币价格约为7.5万美元。

第二阶段加上私人投资：比特币价格达到16万美元。

第三阶段，对标艺术品（珠宝）：比特币此时的价格可以达到40万美元。

比特币还处于第一阶段，相比现在还有十倍的增长空间。

即便如此，比特币要在第一阶段达到黄金基准价还需要一个过程，需要整个数字货币行业的参与者逐步就比特币储备达成共识。 未来所有区块链项目方都需要储备比特币来实现价值背书。

至于第二阶段，则需要所有私人投资量的黄金参与才能实现，而第三阶段则需要黄金对标的珠宝功能。 至少我们现在还看不到比特币的珠宝功能，但不排除未来百变逻辑会发生。 因此，比特币的市值可以对标黄金，但当我们一步一步审视它时，我们就会对比特币价格未来的涨幅有一个更合理的预期。

目前比特币的价格已经从最低的5000多美元反弹到目前的8000美元，但其他数字货币并没有明显的反弹迹象。 目前比特币挖矿的全部成本约为 9000 美元，现金成本约为 2000 美元。 全部成本包括矿机折旧成本，现金成本为纯电费。

从经济学的角度来看，产品的价格底线其实就是它的现金成本。 当你在挖矿的时候，虽然矿价已经跌破全部成本（电费加矿机折旧成本），你还会继续挖，因为你会想，等到矿价还能覆盖现金成本（电费） ) 固定资产折旧的回收方式不多。

所以从理论上讲，数字货币挖矿的现金成本是价值底线，但比特币的全部成本在历史上对价格起到了重要的支撑作用，而前段时间比特币价格持续跌破全部费用。 经过近期的反弹应该开始逼近全成本线了。

/4/数字货币挖矿行业属于中游制造业

现实世界中的矿产开采就是你拥有一个矿山，这个矿山叫做原矿。 矿工开采它，然后经过一定的浓缩过程后出售精矿。 在这个过程中，开采成本相对固定，中长期来看，原矿的品位只会慢慢下降。

在数字货币挖矿行业，你买芯片，也就是矿机，通电挖矿。 但是在挖矿的过程中，你会发现，由于全网算力的不断提升，矿工每天能挖到的矿物成分越来越少。 在全网算力单调递增的背景下，矿机（或芯片）的单位时间产量和单位功耗都在不断下降，而且下降速度相当惊人。

好比你今天买的原铁矿含铁30%，下个月就变成25%，再下个月就变成20%，而你的成品一定是98%的铁精矿粉，这就太不道德了，这种情况不会发生在传统矿业，但这恰恰是边际成本低的数字世界扩张带来的特征。

因此，数字货币挖矿行业的本质是一个金属冶炼加工的过程。 芯片和矿机，也就是算力，才是真正的原矿。 矿工们买了芯片插上电源，实际上只是对原矿进行了冶炼和富集。

你购买含铁量30%的铁矿石，加工成含铁量98%的铁精粉出售。 这个过程是一个中游制造过程。 芯片厂商的垄断意味着你没有议价能力，你的上下游受到价格波动的影响，你会发现你的毛利在不断被挤压。

类比全网算力的增长和挖矿难度的增加，原矿算力品位在时间序列上的下降速度非常惊人。 也正是因为这个特点，我把数字货币挖矿行业定义为中游制造业。 毛利将受到两端价格的强烈挤压。

这也是数字货币挖矿行业非常困惑的地方。 你实际上并不是在开采，你只是在对你买来的半衰期很短的低品位原矿进行二次加工。 真正的矿主是芯片厂商。

更有意思的是，原矿（芯片）的供应量理论上是无限的，原矿的品味下降理论上也是无限的，所以芯片厂商压榨矿工剩余价值的空间是无限的。

/5/ 数字货币的未来路在何方？发行货币或替代发行货币

要真正观察数字货币的经济规律，就必须离开法币的视角，观察货币汇率的变化趋势。 2015年一个比特币需要200个以太币左右购买，2016年初需要500个以太币左右，2017年初只需要100多个以太币，2018年初到现在10个以太币左右。

你发现除了2015年以太坊初期，比特币的以太坊价格大幅下跌，以太坊对比特币持续升值，这和广场协议之前美元的升值非常相似：价格黄金从 600 美元回落至 300 美元。

1970年代初因布雷顿森林体系崩溃，美元大幅下跌，黄金价格飙升（2015年比特币以太坊价格）；

后来，在1970年代后期，由于加息导致美元大幅上涨，黄金价格大幅下跌（2016-2017年初比特币和以太坊价格）；

1980 年代到 90 年代，由于广场协议，美元价值保持稳定，黄金价格也稳定在 300-400 美元（比特币和以太坊 2017 年至今的价格）；

目前的比特币以太坊价格非常接近 1980 年代和 90 年代广场协议时期黄金的美元价格特征。

下一个是什么？

如果参考黄金发展史，接下来，以数字货币计价的比特币价格原则上会开始暴涨，未来可能需要大量的以太币才能买到一个比特币。

但由于以太坊等数字货币在区块链规则下发行通货膨胀难度较大，我们认为未来通货膨胀将取代货币通货膨胀来满足整个加密世界对货币供给的需求。 未来数字货币的数量可能会大于法币世界主流法币的数量，以此来完成对整个加密世界的货币供给。

如果进一步对比比特币与央行黄金储备的对标，将数字货币与全球央行官方外汇储备的市值进行对比，你会看到市值空间大约是100倍比特币十年来走势，而这个市场价值的大部分需要通过货币通胀而不是货币量来实现。 通货膨胀完成了。

/6/经济发展需要通过发行货币通胀来实现

很多人认为数字货币的供应量是有限的，而法币是超发的，所以认为数字货币更有价值。 这其实是有问题的，它违反了经济学原理。

经济学原理告诉我们，经济发展需要通过发行货币通胀来实现。 一旦你的货币开始通缩，每个人都会囤积货币，经济就会开始崩溃。 这本质上是一种去杠杆行为。

因此，货币本身的通胀发行是没有问题的。 当然，是否有必要以更加公开透明的方式规范货币发行是另一个话题。

虽然全世界都在通货膨胀，但居民的工资和收入也在增加。 至于为什么你的收入没有赶上通货膨胀，那是因为你在国民收入分配中没有占据有利的位置。 这是另外一个话题，但也符合经济学原理。

所以，如果区块链世界的货币供应量是有限的，尤其是以以太坊为代表的数字货币供应量是有限的，就会出现问题。 事实上，数字货币的无限分割并不能解决这个问题，反而会加剧社会贫困。 贫富差距甚至导致经济崩溃，这里不谈。 因此，加密世界可能通过货币（包括证券数字货币）发行来代替货币发行。

/7/ 中心化是人的本性，去中心化只是借口

同样，大众对去中心化的概念也存在一些误解。 分布式节点可以分散服务器，实现防灾减灾。 但区块链无法在制度上实现去中心化，因为它违背了社会学原理：阶级永远是人类社会不可调和的产物，国家是阶级矛盾不可调和的产物。

TOKEN之所以能够实现去中介化，提高生产力，改善生产关系，是因为它打破了传统的股权边界，实现了更大程度的利益相关者利益共享。 集中。

中央银行作为法定世界的货币政策制定者发行货币，数字货币是承担中央银行职能并制定货币政策完成货币供给的共识共同体。 在我看来，没有本质区别，只是一个是由央行决定的，一个是达成的。 它是由社区共识达成的，但本质上是一个中心化的角色，因为它最终会回到一个中心。

这就是为什么我之前说去中心化其实并不是数字货币的优势，更不是法币的优势，因为数字货币社区的最终决策也是中心化的。 无论是你的算力中心化，还是你用数字货币投票的投票权，也有一种去中心化的方式。 中心化是人的本性，去中心化只是借口。

但是是否中心化并不重要。 不同的是，数字货币通过更新、更民主的共识方式进行决策和监督。 最终，任何货币当局都通过集中的方式进行货币政策制定和货币供应。 的。

/8/ 区块链现在是一种典型的亚文化

从以上分析来看，我还是比较看好数字货币未来的市场价值空间的。 当然，这只是一个市场容量的计算，实现起来还需要一个过程，但我仍然相信，包括比特币在内的数字货币（数字资产）未来大概率会出现。 它将成为一个相对主流的存在。 我以前研究过很多二次元，甚至会开玩笑说区块链也是二次元。

因为无论是区块链还是二次元，都是由群体共识和技术进步驱动的。 二次元亚文化的本质是一个共识社区，但二次元并没有使用区块链来确认行为和决策的权利。 在文化层面，他们反映了一种类似亚文化的共识：“弱势群体”，同时，技术进步被用来推动整个文化共识各方面的发展。

因此，无论是比特币还是区块链，现在都处于一种典型的亚文化状态。 在这种情况下，我们有很多方法来判断它能否成为主流文化，比如ABH效应，这里就不展开了。

综合来说，基于我对亚文化的理解，我判断目前数字货币的发展是符合亚文化蓬勃发展的要求，所以从长远来看，我是比较看好这个市场的。

创新与监管总是在相互博弈的过程中共同成长。 如何进化还需要时间给我们答案，但最终还是要看创新能否提高社会福利。 是的，这是历史趋势。

从亚文化蓬勃发展的要求和条件来看，相信这个市场会越来越大。

/9/ 数字货币估值指标

刚才我们说比特币第一阶段目标央行黄金储备增加十倍，数字货币目标央行外汇储备增加一百倍。 这只是市场容量的计算。 但是涨多少，涨多快，是贵还是便宜，这涉及到另一个话题，叫估值。 我们来看看数字货币是如何估值的。

目前整个数字货币行业没有任何估值指标。 至少据我所知，没有估值指标。 我之前写了另外一篇报告，提出了一个估值方法：

现金成本倍数法（PVC）：以数字货币挖矿的现金成本为基准，看价格与现金成本的倍数，这其实是一个非常简单但非常有效的指标。

有点像我们股市的市盈率PE。 股票市场将价格除以每股收益。 我们用数字货币的价格除以数字货币的现金成本得到一个倍数的PVC，用来衡量数字货币的估值，至少为整个行业提供一个估值标准。

我们前面也提到，现金成本是商品价格的底线，因为当你低于全部成本时，你会继续生产以部分摊销固定资产的折旧。

如果使用这种估值方式，可以看到比特币目前的价格大约是估值水平的三倍。 整个历史估值情况大家可以去我的报告看看。 有几张图显示了各种数字货币的估值情况。

目前为比特币开采现金的成本约为 2,300 美元。 比特币从6000涨到8000，估值重回3倍多。 在这次小幅反弹之前，估值约为2.8倍，这也是比特币估值历史最低水平。

比特币目前的价格当然没有处于历史最低点，但比特币的估值，即价格与现金成本的倍数，已经达到了十年来的最低水平。

不管是比特币还是其他数字货币，大多数估计都达到了十年来的最低水平，因为过去现金成本较低，比特币挖矿最早几乎是免费的，所以现在挖矿成本相对较高。 比如2013年初，比特币挖矿的现金成本不到一分钱，估值倍数高达3万倍。

前面我们提到了COIN30，这是一个由30种数字货币组成的组合和指数。

同时我还编制了一个全球数字货币综合指数CCCI（Crypto Currency Composite Index），就是对全球1600多种公开交易的数字货币按市值进行加权，类似于上证指数，COIN30类似于上证50。

我们进一步模拟了COIN30和CCCI的现金成本和价格，计算出现金成本倍数。

我们发现COIN30和CCCI的估值水平也不到三倍。 前几天，比特币因为涨价，估值超过三倍，而COIN30和CCCI，也就是整个市场都没有涨。 估值约为2.8倍，整体水平处于历史最低水平。

现金成本倍数估值法给大家一个更好的估值参考。 至少大家可以知道目前数字货币价格的相对水平是多少。

/10/数字货币或已完成二次探底，但全球经济金融环境存在风险

虽然比特币的估值已经达到了十年来的最低水平，但这就是我报告中的原话。 但目前我对整个数字货币行业的评级是“中性”。

考虑到未来一年国内外经济金融环境的不确定性，资产价格可能会出现剧烈波动，所以我也判断今年整个市场都会震荡。 比特币最近的上涨有炒作和预期的原因，包括可能被纳入 ETF。 但综合来看，确实是数字货币价格比较低的一个点。

接下来我们可以再做一个对比。 很多人将2000年纳斯达克的互联网狂潮与现在的数字货币市场相提并论。 去年比特币和数字货币的暴涨以及随后的暴跌，确实和2000年纳斯达克泡沫破灭的情况非常相似。

我的报告里有这个图片，你可以看看。 数字货币市场确实出现了“超调”，即超过长期均衡水平的短期调整。

但如果只对比2000年纳斯达克泡沫破灭，你会发现纳斯达克创出新高用了十五年时间。

我们不能简单地这么看，否则，你可以做好等十五年比特币价格突破20000美元的心理准备。 但更有可能的是，数字货币的基本面逻辑会出现重大的积极变化，一些市场表现会更快完成。

如果参考2000年纳斯达克泡沫破灭和我国A股市场，我们称之为证券市场价格异常波动时期，包括2007年和2015年，我们可以从价格上大致判断数字比率。 货币的价格很低。

对比纳斯达与A股市场价格波动率的关系，数字货币或已完成二次探底。 任何资产市场的暴涨暴跌都不会一步到位。 下跌之后开始进入牛市，但是会有一个双底的过程。

4月左右开始的小幅反弹，先涨后跌到一个月前的低点，基本上是双底的过程。

从这个角度来看，数字货币已经完成了二次探底，未来肯定是一个整体的牛市。 但考虑到未来一年国内外经济金融环境可能存在的风险，资产价格可能数次触底。

也正是因为这个原因，我目前对整个数字货币行业的评级为“中性”。 今年全年将是一个动荡的市场。 当然，未来数字货币的基本逻辑可能会进一步发生变化，但在目前我们还没有看到新的基本逻辑变化的情况下，情况就是这样。

说了这么多，我们简单总结一下：

我们从货币发展史乃至世界经济发展史来判断数字货币发展的几个阶段：

第一阶段称为比特币标准，以价值储备共识为存在形式的1.0数字黄金阶段；

第二阶段以数字货币，或称数字外汇比特币十年来走势，2.0以太坊加密森林阶段为主，多币种争夺外汇储备地位；

2020年前后，我们将进入3.0阶段——数字货币牙买加。

数字货币牙买加包括多元化的外汇储备体系、多元化的汇率调整机制和比特币非货币化。 当然，整个行业还需要制定更加成熟的货币政策和更加多元化的共识社区层面的汇率调整机制和稳定机制，目前还不具备。

关于比特币的去货币化，很多人把比特币当成黄金，这没有错，但是很多人会强调比特币未来没有必要成为流通货币。

参考货币发展史，比特币作为价值储备需要一个去货币化的过程，就像当年黄金的去货币化过程一样。 黄金不再作为货币使用，而是全部囤积起来作为价值储备保存。 因此，未来比特币不会作为流通货币，而是成为所有共识社区的价值储备标杆。

接下来是代币大发展的时代，包括币制改革。 我们称狂天地为大。 以股票和证券代币为代表的市场将远大于货币市场，这将是下一个特征。 我认为2020年左右会有明显的变化。

这就是我们所说的参照经济金融发展史，判断数字货币的发展阶段和不同阶段数字货币的不同品种的历史地位，包括相应的市场容量。

以上是第一大逻辑部分。 Later, we further formulated valuation indicators for digital currencies from the perspective of digital currency mining costs, which is the second major logical part.

In the third big logical part, we make a judgment on the low price of digital currency by referring to the abnormal fluctuations of the securities market, that is, the abnormal fluctuations of the A-share securities market and the characteristics of the Nasdaq bubble burst period. So we talked about three parts before.

/11/Investment strategy of digital currency

Bitcoin, COIN30, and the CCCI of the entire market actually have certain rules in their rise and fall, and their sensitivity to liquidity is also different.

In the field of digital currency investment, many friends may be individual investors, and some friends are institutional investors. Institutional investors need to find a benchmark to measure investment performance when making investments. People often use Bitcoin as a benchmark, for example, how much your portfolio outperforms Bitcoin.

However, we will slowly see that the fluctuations of Bitcoin and the entire market and the entire digital currency market are not completely consistent. Especially in a bear market, the rise of Bitcoin indicates that the bear market is not over yet, because everyone has switched to Bitcoin for hedging .

Therefore, it is precisely for this reason that we will find that the rise of Bitcoin, the rise of digital currencies represented by Ethereum, and the rise of the entire market are not completely consistent, and at different stages, they show different trends. Features, the bull market has the characteristics of the bull market, and the bear market has the characteristics of the bear market. At this time, if you are looking for a benchmark index for investment, it is not suitable to use Bitcoin.

This is why I compiled the Digital Currency Composite Index (CCCI), which can be used by the whole industry to measure their investment performance. I put the index data on the website at: CCCI.IO.

Similarly, we can also use the relationship between Bitcoin, COIN30 and CCCI excess returns to judge market trends and inflection points, and further compile the digital currency long-short index (LSI). This part is more professional, so I won't expand it. You can refer to My report:

"From Bitcoin Standard to Ethereum Encryption Forest: A White Paper on the Evolution of Digital Currency System and Its Pricing Research"

"Digital currency cash cost multiple (PVC) valuation method and macro comprehensive rating"